AI大模型赛道的资本大戏在2026年夏天再度升温。
6月1日晚间，“全球大模型第一股”智谱在港交所发布公告，建议向相关监管机构申请配发及发行A股，并向上海证券交易所申请在科创板上市及准予交易。此时距离其登陆港股刚满5个月，距离竞争对手MiniMax启动A股上市程序仅隔两天。
25亿股本的2%到8%
发行方案显示，建议A股发行数量占发行完成后公司总股本的2%至8%之间，即不少于909.88万股且不多于3876.9万股新A股，每股面值人民币0.1元。若超额配售权悉数行使，发行上限还将进一步扩大。整个方案须待6月22日的年度股东大会以特别决议案批准，再经中国证监会及上交所核准后方可落地。
募资不超过150亿元，投向三个方向：120亿元用于人工智能通用基座大模型项目，20亿元用于大模型MaaS一站式服务平台，10亿元补充流动资金。智谱在公告中解释称，此举是“积极响应国家发展战略的一项重大战略举措”，有助于公司建立“A+H”双重股权市场渠道，拓宽融资来源，巩固其在中国通用大语言模型行业的领先地位。
董事会还建议将公司英文名称变更为“Z.AI Co., Ltd.”，中文名称不变，同步修订公司章程，同样须经股东大会批准。
从“港股优先”到“A+H并行”
智谱与A股的缘分始于2025年4月——彼时公司首次向北京证监局提交上市辅导备案，成为国内大模型领域首家启动IPO辅导的创业公司。但随后智谱调整了上市节奏，优先选择港股，于2026年1月8日以每股116.2港元的发行价登陆港交所，募资净额约48.96亿港元，发行市值528亿港元。
港股挂牌仅一个多月后，智谱迅速重启A股布局。今年2月，证监会官网信息显示，智谱已撤回2025年4月提交的辅导备案，并办理了新的辅导备案登记，辅导机构由原来单独的中金公司，变更为国泰海通证券与中金公司联合担任。截至6月1日公告发布，公司已完成了四期辅导，处于辅导后期，待股东大会批准发行方案后，将申请辅导验收并正式向上交所递交IPO申请。
值得注意的是，竞争对手MiniMax几乎在同一方向上推进。5月29日，MiniMax与中信证券签署辅导协议，启动A股上市进程。两家大模型龙头企业继1月前后脚登陆港股之后，有望在A股科创板再度“会师”。
高增长与高亏损的“硬币两面”
智谱交出的2025年财报是典型的“大模型式”账本：全年总收入7.24亿元，同比增长131.9%，连续第三年保持翻倍增速。其中，云端部署服务收入1.904亿元，同比暴增292.6%；企业级智能体收入1.66亿元，同比增长248.8%。
但亏损同样惊人：年内净亏损47.18亿元，经调整后净亏损31.82亿元，全年研发投入31.8亿元——超过营收的4倍。公司股东权益已为负81.11亿元，处于技术性资不抵债状态。管理层解释，亏损扩大的主要原因是研发投入刚性增长，而“向投资者发行的金融工具的账面价值变动”带来了9.37亿元的账面亏损。
高估值是这张财报的另一面。截至6月1日公告发布当日，智谱港股股价报收1466港元，市值约6536亿港元（约5641亿元人民币），较发行价涨幅超过11倍。这一市值已接近京东加百度的总和，也引发了市场对于大模型企业定价逻辑的激烈争论。
智谱回A的深层逻辑不难理解：港股以国际资本为主、波动剧烈，而A股以社保、保险、公募等长期资金为主，对未盈利科技企业包容性更强，能够为企业提供贴合国内产业节奏的估值溢价。更重要的是，A股能对接国内算力基建、数据资源和政策红利，这些都是大模型企业竞争的核心资源。
从另一个角度看，智谱和MiniMax先后回A，本质上是在利用不同资本市场的差异化价值——港股承接国际资金与高成长容忍度，A股对接国内政策与产业生态，A+H双重平台为后续技术攻坚和商业化落地构建更厚实的资金基础。
然而，市场并非没有疑虑。回A消息披露的当天，“大模型双雄”股价双双大跌。当海外AI巨头如Anthropic（估值近万亿美元、市销率约21倍）和OpenAI（估值超8500亿美元）即将登陆美股，以万亿美元级体量重塑全球AI定价体系时，智谱数百倍的市销率能否经受住全球估值体系的校准，仍然是最大的悬念。